衍进资产|月度观点202403

2月，市场风云变幻，暴跌之后转瞬开启了持续反弹，之前的连续下跌超预期，后续的持续反弹也超预期，市场巨大的波动性显现无疑。上证、沪深300指数收复年内失地，创业板指数也大幅反弹，罕见地走出了连续阳线。2月可以说是过去一年最牛的一个月。不过我们也应该看到，指数牛的背后，今年开年以来，股票涨幅中位数下跌接近16%，全市场5300多只股票，只有800只是上涨的，远逊于指数表现，和去年正好相反。

1月底开始的这轮踩踏起源于于市场的持续下跌，带来一些雪球类产品的压力，进而导致股指期货基差贴水大幅走阔，影响了量化投资，各类ETF资金流入使宽基指数的涨跌幅差异也很大，中证500表现突出，不少跟踪中证500的量化产品在中小股票上的风险敞口较大，整个市场在中小股票上的交易比例明显偏离这一类股票的流通市值权重，是自然权重的好几倍，资金在跟踪指数的过程中被迫回流，导致大小股票间的涨跌出现巨大差异，中小股票流动性趋于枯竭。

本次股灾的演进逻辑和过程似乎是“新”的，过去没有发生过的，但其实我们仔细思考，和15年底16年初的股灾、以及2019-2020年核心资产泡沫破灭有异曲同工之妙。在当前A股市场生态结构下，我们不可否认的是市场投机炒作氛围浓厚，并且短期内很难根本性改变，背后有深刻的制度和结构性因素。比如A股市场重融资轻回报，退市制度不完善；中国人赌性坚强的民族性格。当然2021年开始的这轮持续三年之久的小票炒作行情，还有外在宏观环境是经济下行、流动性相对宽松的支持，同时量化基金大发展无疑起到了推波助澜的作用。

国家队通过ETF为市场注入流动性，暂时缓解了小市值公司的流动性挤兑，但经过多年上涨，超额收益显著，即便下跌后整体估值处于高位，比如中证2000指数最新（2024.3.4）PE达到60倍，这无疑是很有压力的。小票背后主导力量是更加一致的算法和策略，近期监管层也显著加大了对量化的监管，不能忽视主导力量方向反转后带来的持续估值回归压力。当然经过这轮流动性枯竭导致的中小盘集体杀跌后，作为基本面驱动的价值投资机构，我们反而看到了更多的选股机会，今年我们也会在这里多挖掘投资机会。

经济方面，整体春节数据是超预期的，最典型的特征就是以量补价，即出行的人数和热度很高，但人均消费金额仍显疲弱。整体而言，以量补价的特征仍是积极的，而这往往出现在复苏阶段的早期。政策方面，政策支持力度开始加大，2月下调了5年LPR 25bp，这是好于市场预期的，但当前中国实际利率依然处于历史高位，经济持续复苏需要更多的政策支持。尤其是在房地产领域，对出险地产企业提供更多流动性支持（房地产融资协调机制是积极信号，我们对于其进展保持关注），同时给于新房市场价格更大弹性以更好匹配需求。

海外方面，美国经济开始实质性走弱，美国2月ISM制造业指数为47.8，大幅低于预期的49.5。同时美国居民可支配收入同比增速下滑至疫前中枢水平以下。美国持续高利率金融环境下，金融风险也在积累，之前收购暴雷的签字银行的美国纽约社区银行，自己也暴雷了，股价最近一个月内脚踝斩。我们预计今年年中美联储会开启实质性降息，年内累计降息可达90bp，这对A股、港股流动性环境是极大缓解。与此同时，我们关注美国AI变革的持续进展，能否有更多革命性的应用落地，并带动整体产业链向上突进，带动经济效率提升。对应地，国内AI产业的同步进展，我们也保持紧密跟踪。

今年以来资金持续流入夯实市场底部，证监会新主席“以投资者为本”的监管思路有助于提升市场风险偏好。今年以来，股票ETF份额增长1143.5亿份，合计获得约3300亿元资金净流入。与此同时，海外资金也在加速回流A股市场，北向资金2月份净买入额已超过600亿元，长线资金沉淀有助于夯实市场底部；“以投资者为本”的监管思路改变了以前“重融资、轻回报”的机制，有助于在中期内提振投资者风险偏好。

总体而言，在经历了股灾恐慌之后，尽管仍心有余悸，但理性看待后，我们认为本质是市场内在风险压力的释放，同时考虑到经济的边际企稳、政策加力以及监管思路优化，我们整体对未来市场保持积极乐观态度。我们关注市场本身结构性问题在中期内的走向和进展，我们会把主要精力放在更多优质投资机会的挖掘上，同时交易上更加贴近市场，尊重市场，顺应市场偏好，利用市场偏好，以期给客户创造更好的投资体验。