衍进资产|月度观点202402

1月，尽管有国家资金的介入，但市场仍开启了暴跌模式。其中上证50下跌3.1%；沪深300下跌6.3%；中证1000下跌18.7%，中证2000下跌21.0%；创业板下跌16.8%，恒生指数下跌了9.2%。很难想象市场一步步走到今天，但这却是既成事实。如今的市场已基本丧失了应有的定价能力，更多沦为一个情绪宣泄的场所，一个月20%的中位数跌幅在历史上也是极为罕见的，恐慌和悲观的情绪显而易见。

与之可以类比的是2016年初的熔断，当时市场暴跌的原因和当前有类似之处。2014年以来，由于传统行业产能过剩，持续面临经济下行和通缩压力，同时2013年钱荒后，整体流动性维持偏宽松的格局，经济差+流动性宽松催生了以互联网+为代表的中小创波澜壮阔的行情，同时两融、伞形信托、配资等杠杆资金进一步推波助澜，最后市场发生了崩溃，原因就是泡沫（高估值）+杠杆。

这与当前的宏观格局很类似，当前经济上面临房地产剧烈调整的压力，房价下跌、收入下滑、失业率上升，导致负向财富效应，经济面临压力。在这种情况下，从2021年就已经开始流行并持续创造超额收益的小市值策略，在23年进一步走向极致，演化为微盘股行情，量化基金抱团+杠杆把微盘股推到一个泡沫化的估值。一旦有风吹草动，价格向下走，就会产生剧烈的负向链式反应。每一片雪花都是无辜的，但结果就是雪崩了。这也让我们反思金融市场和资产价格的变化，行情为何走向极致，如何防范风险？这可能和当前中国资本市场制度、投资者结构、中国人的国民性都有关，我们要做的是识别机会和风险，利用市场偏好，顺应市场偏好，更好去创造收益减少回撤。

我们认为，经历1月初以来市场崩溃调整后，后面市场整体都是一个修复向上的格局。未来中期随着房地产市场企稳，经济复苏进一步明确，有望迎来价值回归的牛市行情。从经济看，经过过去2年半的剧烈调整，中国房地产市场已经超调，房地产行业目前库存积压风险不大，更多的是现金流和信任危机。而政策正在解决这些问题，比如近期住建部、央行和金融监督管理总局三部门推出的“城市房地产融资协调机制”就是要解决地产公司面临的现金流问题；同时新房价格管控进一步放松，让新房价格具备弹性以进一步匹配调整后的市场需求，我们有望在今年2、3季度看到房地产销售的企稳。相应地，房地产量价齐跌的剧烈调整对整个经济的负面拖累有望大幅减少，房价持续下跌引发的负向财富效应对消费的拖累也会趋弱，房价持续下跌对金融系统的压力降低。这种情况下，全社会对经济、股市的预期会发生显著变化，回归到正常的经济逻辑里来，市场有望迎来价值回归的牛市行情。

我们现在看到一批公司，估值处于非常有吸引力的位置（可能也就是10倍左右），竞争优势很强，也抓住了结构性增长的机会，未来能保持相对中高速增长。这些都是我们有信心在今年创造较好收益的微观基础。当然作为对2022-23年投资的反思，我们认为投资是科学与艺术的结合，在坚持价值投资理念、原则的坚定性的同时，具体操作可以灵活多变，顺应市场偏好，利用市场偏好，以实现更好的产品收益率和波动率控制。以上可以提炼成“价值基础上的博弈”，接下来我们会在价值和基本面研究的基础上，利用一切我们认为合理的方式，适度提升交易和换手率，更加主动去抓住市场投资机会，争取早日让产品净值回到1以上。

对于我们而言，这一阶段确实也在承受着痛苦的尾部风险，我们能做些什么呢？我们会更加审慎的去评估我们所投的公司，对于基本面没有问题，仅仅是估值被极限压缩的，我们会坚守，甚至加仓，当然，也许我们正在经历的是一场前所未有的大的估值体系的重塑，过往的经验已不适用，但我们相信，鉴于我们长期以来始终对估值有着较为严苛的标准，相信组合中的多数公司应该是通得过估值极限考验这一关的；至于那些基本面不达预期的，严选后，我们会做出调整，尽管我知道，这个时候任何的调整本质上都将是艰难的抉择。相信至暗时刻已至，转折不会很远，或已经发生。