衍进资产|月度观点202409

这是价值的“毁灭”，同时也是难得的机会

8月市场在极致悲观的“下跌-卖出/赎回”的负反馈螺旋下，演绎出极致的流动性缺失。8月A股主要指数均明显调整，在8月最后两个交易日明显反弹的情况下，8月全月沪深300下跌3.5%，中证500下跌5.1%，中证1000下跌5.3%，全部A股跌幅中位数4.4%。其中在8月27日，全部A股股票年初以来涨跌幅中位数创出最低值-29.4%，市场亏钱效应明显。8月市场持续阴跌，资金持续流出，体现出极致的流动性缺失，两市成交额一度徘徊在5000亿以下，也就是说从资金角度看，市场跌的核心矛盾不是卖压太大，而是主动买盘太少，国家队几乎成为市场唯一增量资金。对比之下，相对而言流动性和筹码问题更小的港股8月表现就好不少，主要指数基本都是正收益。

A股市场在中短期内有很强的风格化的特征，在某个宏大叙事的加持下，某些行业或板块的股价会持续上涨或下跌，直至支撑其走趋势的核心逻辑或者外部大环境发生变化，单边趋势才会终结。股票的中短期涨跌只和买卖盘有关，所以在某一趋势过程中，尤其是趋势已经走了较长一段时间和较大幅度后，不能轻易用股价走势去反推公司的基本面和价值。而另一方面，公司的基本面和价值最终又一定会反映在股价上，这是一对辩证矛盾的统一体。核心是需要我们有主动、客观、深度的研究去辨别，我们需要的不是乐观或者悲观，而是客观。

投资者信心低迷的重要原因还是经济和基本面的下行压力，从上市公司中报来看，全A非金融收入增速从一季度的0.6%下降至二季度的-1.7%，净利润增速从一季度的-5.0%下降至二季度的-6.5%，滚动ROE（ttm）从8.4%下滑至8.3%。政治局会议强调“坚定不移完成全年经济社会发展目标任务”，而二季度GDP增速回落到4.7%，7、8月经济数据预计也是低于5%的，这意味着要完成全年目标增长5%需要扭转当前经济下行趋势，“宏观政策要持续用力、更加给力”，预计9月会有一些政策出台，比如降低存量房贷利率，降低LPR利率，财政加力等。另外，宏观经济最重要的特征是周期性，从2021年6、7月份经济见顶回落，本轮经济下行已经持续4年多，超过以往多轮经济下行周期持续时间，经济本身下跌动能也面临逐步衰竭，比如地产、消费等。因此，展望今年后面几个月，我们认为，经济可能会有一个逐步企稳恢复的过程，这可能会比当前市场悲观预期要好一些。

我们跟踪的核心公司的中报业绩整体是好于市场悲观预期的，可以看出，在经济下行压力的背景下，优质公司的经营韧性凸显。类似8月这种流动性和筹码主导的，极致的基本面失效的行情，在过去很多年都没有发生过。短期看，这是价值的“毁灭”，同时也是难得的机会。越是在当前市场风险偏好比较低迷的时候，越是要关注公司的基本面、估值和竞争优势。我们认为，对于那些真正知行合一认真研究公司基本面，回归价值本源的资管机构，当前市场是考验也是馈赠。从另一个角度看，优质公司的经营韧性也能体现出专注基本面研究的资管机构的投研优势。

另外，值得注意的是，8月初美股因为衰退交易担忧出现明显波动，虽然很难说美股这轮大牛市已经终结，但至少告诉投资者，美股也不是只涨不跌的单边市，也是有波动风险的。金融市场里唯一不变的是周期和人性，当一个市场向一个方向持续的时间足够久，就会积累出一定的杠杆，并产生拥挤交易。当然我们不否认美股市场在长期，以价值创造收益率的潜力，相反我们也在尝试加大相关的研究，以期未来进一步拓展我们的能力圈，为我们投资组合提供差异化的收益来源。

从投资上看，当前我们对中国股市持战略乐观态度，市场经过三年半多时间的持续调整，估值已经来到历史极低位置，同时国九条后股市供求好转、上市公司内卷下降、股东回报明显改善，同时从自下而上的角度，我们看到一批估值在10倍左右或10倍出头，股息率在5%+，还有一定成长性，竞争优势突出的公司。目前我们依然主要关注三个方向：一是国内优质消费、服务类公司，部分公司的基本面具备韧性，估值和股息率来到极有竞争力的区间；二是新质生产力方向，关注人形机器人、低空经济、自动驾驶等产业进展；三是股价调整幅度充分，但业绩增长仍然具备韧性的优秀公司，比如部分医药、先进制造和出海公司。