衍进资产|月度观点202410

智商在资本市场是廉价的，而理性才最弥足珍贵

最近几天对于资本市场的从业者来说似乎经历了一场生死变革，不论是权益投资、债券投资、国债期货、还是一些大敞口的Alpha量化投资，对于权益投资可能3天涨幅就回补了过去3个月的下跌，而对于债券投资、国债期货，可能3天把过去一年赚的都亏完，30年国债期货按照20多倍杠杆的话两天可能已经爆仓。资本市场历来就是一个无形而残酷的利益角斗场，只有少数人能站在最后的领奖台，而这也恰恰是投资的魅力所在。

过去几个月，我们的月报分析了很多股票市场的数据和政策分析，我们的观点非常鲜明，在8月我们就提出：黎明前的黑暗总是最难熬的，而破晓即将为等待它的人来临；在9月以白酒为代表的消费股持续下跌时，我们再次提出：这是价值的“毁灭”，同时也是难得的机会。但是熊市的悲观预期让绝大多数投资者很难理性地思考，回忆里只有痛苦的经历，却忽略了投资最简单的本质。所以这次月报，我们就少谈一些对股票市场的分析（因为大家都已经沉浸在牛市的氛围里了），多谈一些我们对投资的思考。

熟悉我们的投资者都知道，我们是少数在3季度对中国的权益市场持续保持战略乐观的多头机构，期间很多渠道机构和我们交流对市场的看法，我们均坚定地给出了看多观点，其背后逻辑概括来说源自以下三个方面：1、A股和港股已经出现一批优质的公司，其估值极具吸引力；2、“国九条”给资本市场带来的影响在长期内一定会解决资金供需及结构矛盾的问题；3、经济和政策都是有周期的，美联储降息将打开国内刺激政策的空间。

看似很简单的三个逻辑，但是如何客观地理解并执行在我们的产品投资上不是一件容易的事情。比如，我们在8-9月份的对外交流中提到我们配置的方向主要是以食品饮料为代表的消费和以互联网为代表的港股时，很多朋友是不理解的，经济下滑消费不行为什么还要配置消费股，甚至连很多白酒行业研究员在9月份都在看空自己的行业，消费数据不好，批价下跌，股价不就应该持续下跌吗？

巴菲特说过：“在投资中，理性比智商更重要。”智商在资本市场其实是最廉价的，而理性才是最弥足珍贵的。我们对投资的理解最本质的东西还是看资产价格是否已经足够便宜，当然每个人对“便宜”的理解不同，而这也恰恰是考验投资机构的专业判断能力。资本市场永远是即时有效的，绝大多数情况下股价客观反应了市场的已知信息，当然熊市时会放大负面信息，牛市反之亦然。对于主观投资，我们无法做到预测股价最低点并及时介入，我们能做的只能是在符合我们的心理价格区间逐步建仓并做好风控，控制好回撤，从而在风来时能乘风而上。

对于第二个问题，很多人只看到了公募基金赎回、外资机构撤退的事实，而忽略了最重要、最长期、也是最本质的一点：即国九条在控制IPO、定增、减持，以及鼓励分红和回购方面所作的巨大改革，正是这些机制的改革才影响着未来市场资金供求变化的长期方向，而公募基金赎回、外资机构撤退这些在三根大阳线面前就可能发生改变，不是吗？

所以很多时候我们的投资思路被局限在短期思维里，投资只有站得高才能看得远，有时候需要把自己从负面信息里抽离出来，客观理性地去分析才能做出更加专业的判断。

回到对市场的看法，在一片牛市渲染的氛围中，我们仍然要做的是从情绪中抽离，我们在战术上保持乐观，但在战略上仍然要保持客观理性。上周的暴涨是投资者在信心层面的恢复和情绪上从弹簧被压到极致后的反弹，属于估值层面的修复，这种行情往往表现为快和短。我们无法判断短期行情的高点，或许可以借鉴的指标是成交量，但在短期情绪修复后，市场难免会有大的波动，真正的牛市从来不是一周就完成了的，所以踏空的投资者完全无需懊恼，我们认为大的投资机会仍在远处等候。四季度我们仍需要观察财政政策如何有效落地，经济数据是否企稳反弹，这些才是保证上市公司EPS增长的重要前提，企业盈利的增长永远是我们这些价值投资者最核心的考虑因素，也是未来中国资本市场保持长牛的基石。

市场短期悲观情绪快速修复后会迎来结构性分化，选股是下一阶段致胜的关键，四季度我们看好以下几个方向：

1、超跌的优质消费、服务类公司（特别是港股），估值低、股息率有吸引力。降息降存量房贷利率有助于减少居民的负债支出，提高消费能力；国家刺激经济的方向从之前的投资转向提振消费，包括增加社保支出等。

2、之前被流动性错杀的优质成长股。

3、三季报业绩超预期/好于悲观预期的公司。

4、新质生产力、并购重组等主题投资。政策鼓励基于转型升级的跨界并购。

投资永远是逆人性的，在投资的世界里，贪婪与恐惧往往让人迷失方向。而投资的成功，不在于市场的波动，而在于对投资理念的耐心与坚守。